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巴伦周刊 | 中国房地产市场根基动摇

2015-02-03

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中国的投资者已经抛弃了房地产市场,转而投资股市,但这并没有降低房地产市场给经济、公司利润和股价带来的危险,反倒加重了这种危险。


看涨中国房地产市场的人过去常说,中国房价不会、也不可能下跌,因为受到压制的住房需求不断释放会一直支撑房价。这些人显然没看到美国的住房市场泡沫是如何破灭的。房地产市场泡沫破灭还曾发生在迪拜、西班牙、曼谷、香港、香港和东京。想购房者的心情或许很急切,但他们并不笨。一旦房价开始显露下跌迹象,人们往往更愿意持观望态度,而不会支付过高的价钱。


现在轮到中国了。中国的平均房价正在以每年4%左右的速度下跌。看涨中国房地产市场的人于是换了一种说法,从“房价不可能下跌”变成“这是有意而为”。他们认为,为了打击投机行为、抑制房地产相关贷款过度增长,中国政府故意引导房价下跌。


如论如何,事实还是中国的房地产市场目前面临危险的供应过剩风险。瑞士信贷(Credit Suisse)的数据显示,去年12月份房地产新开工减少26%,但仍高于销售水平,并且超过五分之一的新建住宅被空置。在最大的几个城市中,房价仍为居民年平均收入的25倍左右,租房不及将这些钱存在银行的收益。


一些分析师认为,近来房地产销售降幅回落是触底回升的信号。不要被这种说法迷惑。房价下跌以及经济增速放缓产生了一个负反馈回路,政府仅仅是取消房地产投资限制无法逆转这一情形。去年11月份的降息以及放松新抵押贷款限制不太可能遏制住这一下滑趋势。


实际上,今年房地产市场的问题已经出现加速恶化的迹象。野村(Nomura)经济学家对房地产交易数据进行筛选研究,得出结论称今年的前20天,房地产销售同比减少大约16%,土地出让收入大幅减少57%。


以下是真正令人担忧的方面。野村指出,房地产销售的下滑似乎正在导致债台高筑的房地产开发商获得的新融资大幅减少。2014年第四季度开发商新融资减少6.3%。这不令人感到意外:银行不愿将钱再贷给那些房子卖不出去的房地产开发商。穆迪(Moody's)指出,在佳兆业集团(Kaisa Group Holdings) 1月份的一笔债券支付违约后,房地产开发商可以在离岸债券市场获得的资金迅速枯竭。


虽然房地产贷款仅占中国银行业贷款余额的大约五分之一,但惠誉(Fitch)警告称,无论在银行表内还是表外,房地产还充当了各种其他贷款的抵押物。总而言之,惠誉估计,中国银行业贷款余额大约有一半在某种程度上可能都和房地产市场有关。因此虽然银行现在表示房地产贷款的不良贷款率不足1%,但如果地产价格进一步下跌,那么银行的损失可能会很快被推高。


不过房地产行业的洗牌也带来了机会。北京和上海等大城市更赚钱的地产价格下跌的并没有那么快。野村指出,大城市的销售正在放缓,但1月份仍增长了28%,而当月小城市的销售额则下滑了23%。同样地,那些资金充裕、关系更强大的大型开发商,特别是没有受到反腐调查影响的国有开发商则可能有机会兼并实力较弱的竞争者并夺得市场份额。花旗集团(Citigroup)看好中国海外发展(China Overseas Land and Investment)、中国保利(China Poly)、华润置地(China Resources Land)、融创中国(Sunac China Holdings)和万科(Vanke)。


但这些企业最终可能会赢得一场必败之战,因为房地产市场滑坡将抑制经济增长,并给银行业带来压力——银行除了向陷入困境的借款人延展他们无法偿还的贷款外,将不愿向任何人放贷。国际货币基金组织(International Monetary Fund, 简称IMF)上个月将今年中国国内生产总值(GDP)增长预期从7.1%下调至6.8%。


在房地产市场低迷之际,投资者转而涌向中国股市,又一个巨大的信贷泡沫正刺激中国股市上涨。尽管上个月监管部门出手整顿融资融券业务,但彭博(Bloomberg)的数据显示,1月27日上交所融资余额升至人民币7,714亿元,高于1月20日的人民币7,510亿元。


不过企业利润并未赶上股价的上涨步伐。正如GMT Research的塔洛克(Gillem Tulloch)所指出的,去年12月份中国规模以上工业企业利润同比下降了8%。信贷下降意味着,企业正在削减投资以偿还债务。


虽然相对于历史估值水平,上证综指目前的估值显得低廉,但其利润被四大银行夸大了。如果剔除四大银行,则上证综指的估值水平会高得多,而且未来还会更高,因为房价下跌、违约案例增加和经济增长放缓等因素将进一步挤压企业的利润。


Wayne Arnold



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